東風(fēng)集團(tuán)股份一紙公告，揭開(kāi)旗下高端新能源品牌嵐圖汽車資本運(yùn)作棋局。根據(jù)計(jì)劃，東風(fēng)集團(tuán)股份將從港股私有化退市，同時(shí)將其持有的嵐圖汽車股權(quán)向股東進(jìn)行分派，后者則以“介紹上市”方式登陸港交所。
銷售端，嵐圖汽車近年來(lái)展現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。2025年以來(lái)，其交付量已連續(xù)數(shù)月突破萬(wàn)輛大關(guān)，上半年累計(jì)銷量為56128輛，同比增長(zhǎng)85%。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，嵐圖毛利率已由負(fù)轉(zhuǎn)正，虧損規(guī)模逐年收窄，并在2024年第四季度實(shí)現(xiàn)首次單季度盈利。2025年前七個(gè)月，嵐圖汽車錄得凈利潤(rùn)4.3億元。
不過(guò)，「數(shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)，在其4.3億元凈利潤(rùn)中，包含了6.4億元的政府補(bǔ)助。同時(shí)，嵐圖汽車銷售收入高度集中在嵐圖夢(mèng)想家MPV這一款車上。高端新能源MPV雖然是藍(lán)海，但市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)有限，且正迅速涌入大量競(jìng)爭(zhēng)者。從比亞迪旗下的騰勢(shì)，到吉利旗下的極氪，再到新勢(shì)力品牌理想、小鵬，都在布局重兵，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。
這樣的背景下，嵐圖能否維持夢(mèng)想家車型的銷量增長(zhǎng)與毛利率水平，存在不確定性。公司居高不下的負(fù)債率也為其未來(lái)擴(kuò)張和運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了財(cái)務(wù)壓力。
6.4億元補(bǔ)貼下的財(cái)務(wù)幻術(shù)
嵐圖汽車自2019年創(chuàng)立以來(lái)，便承載著東風(fēng)的厚望。其品牌定位明確，旨在通過(guò)“淡、靜、雅”的風(fēng)格，在不追求奢侈的前提下，切入高端市場(chǎng)。目前，嵐圖旗下已形成覆蓋SUV、MPV和轎車三大品類的產(chǎn)品矩陣，主要車型包括嵐圖FREE、嵐圖夢(mèng)想家和嵐圖追光，并計(jì)劃推出嵐圖知音、泰山等多款新車以豐富其產(chǎn)品線。
進(jìn)入2025年，嵐圖汽車的市場(chǎng)表現(xiàn)加速上揚(yáng)。數(shù)據(jù)顯示，其月度交付量連續(xù)攀升。6月，嵐圖交付新車10053輛，同比增長(zhǎng)83%。7月，交付量增至12135輛，同比增長(zhǎng)102%，環(huán)比增長(zhǎng)21%。8月進(jìn)一步刷新至13505輛，同比增長(zhǎng)119%。2025年上半年，嵐圖汽車?yán)塾?jì)交付56128輛，同比85%。盡管距離其全年20萬(wàn)輛的銷售目標(biāo)尚有較大差距，上半年完成率僅為28%左右，但持續(xù)走高的銷量曲線無(wú)疑為其沖擊IPO帶來(lái)了信心。
銷量增長(zhǎng)的同時(shí)，嵐圖的毛利率也逐步改善。伴隨毛利率改善的，則是虧損的持續(xù)收窄。數(shù)據(jù)顯示，從2022年至2024年，嵐圖汽車的年度凈虧損規(guī)模呈現(xiàn)出明顯收縮趨勢(shì)。2024年第四季度，嵐圖首次實(shí)現(xiàn)了單季度盈利。2025年的前七個(gè)月里，嵐圖汽車更是錄得凈利潤(rùn)4.3億元。從巨額虧損到賬面盈利，嵐圖汽車似乎已經(jīng)走上了健康發(fā)展的軌道。
然而，這4.3億元的凈利潤(rùn)并非完全來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。仔細(xì)審閱財(cái)務(wù)細(xì)則可以發(fā)現(xiàn)，同期內(nèi)，嵐圖汽車獲得了總計(jì)6.4億元的政府補(bǔ)助。將凈利潤(rùn)4.3億元減去政府補(bǔ)助6.4億元，得出的結(jié)果是負(fù)2.1億元。這意味著，剔除這筆一次性的、非經(jīng)營(yíng)性的收入后，嵐圖汽車在2025年前七個(gè)月的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)仍然處于虧損狀態(tài)。其賬面上的“盈利”，本質(zhì)上是一種由外部資金注入形成的“會(huì)計(jì)盈利”，而非企業(yè)依靠自身業(yè)務(wù)循環(huán)產(chǎn)生的“經(jīng)營(yíng)盈利”。
作為一家位于武漢的汽車企業(yè)，嵐圖汽車獲得湖北省及武漢市政府的大力支持是意料之中的。地方政府有充分的動(dòng)力去扶持本地的龍頭企業(yè)，尤其是在新能源汽車這一國(guó)家戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)中。然而，資本市場(chǎng)評(píng)估一家公司的核心價(jià)值，最終還是要看其內(nèi)生的、可持續(xù)的盈利能力。
一旦未來(lái)政策扶持力度減弱，或者公司不再滿足某些補(bǔ)貼條件，這筆可觀的外部收入就可能大幅縮水甚至消失。屆時(shí)，如果嵐圖的經(jīng)營(yíng)效率和成本控制未能達(dá)到真正自我造血的水平，其財(cái)務(wù)報(bào)表將迅速變臉虧損。這6.4億元的補(bǔ)貼，像一個(gè)星號(hào)，標(biāo)注在嵐圖汽車的盈利數(shù)據(jù)旁，提醒著人們其盈利基礎(chǔ)的脆弱性。
業(yè)務(wù)單一的風(fēng)險(xiǎn)敞口與負(fù)債高企
嵐圖汽車目前的業(yè)績(jī)，很大程度上依賴其MPV車型——嵐圖夢(mèng)想家的市場(chǎng)。招股文件明確指出，公司收入來(lái)源存在對(duì)單一車型的集中風(fēng)險(xiǎn)。
雖然嵐圖旗下還有SUV車型FREE和轎車追光，但真正撐起其銷量規(guī)模和市場(chǎng)聲量的，就是夢(mèng)想家。這種“單品獨(dú)大”的局面，使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與MPV這一細(xì)分市場(chǎng)的波動(dòng)緊密綁定，形成了一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。
高端新能源MPV市場(chǎng)，過(guò)去幾年一直是藍(lán)海市場(chǎng)。嵐圖夢(mèng)想家憑借較早的入場(chǎng)時(shí)機(jī)和產(chǎn)品力，確實(shí)抓住了市場(chǎng)機(jī)遇。
任何一個(gè)有利可圖的市場(chǎng)都不會(huì)長(zhǎng)期處于真空狀態(tài)。嵐圖的成功，也為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們指明了方向。如今，這片藍(lán)海市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。比亞迪旗下的騰勢(shì)D9、吉利旗下的高端品牌極氪旗下的009車型都已占據(jù)一席之地。造車新勢(shì)力的頭部玩家如理想汽車推出的MEGA、小鵬汽車推出的X9也已入局。這些新車型在設(shè)計(jì)、智能化、補(bǔ)能效率等方面都帶來(lái)了新的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，直接沖擊著現(xiàn)有市場(chǎng)格局。
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，直接帶來(lái)價(jià)格戰(zhàn)的壓力。為了爭(zhēng)奪有限客戶群，各家車企不得不在定價(jià)、配置和權(quán)益上“內(nèi)卷”。嵐圖汽車剛剛由負(fù)轉(zhuǎn)正的毛利率，將面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。
產(chǎn)品更新迭代的速度也會(huì)加快。在智能化和電動(dòng)化技術(shù)日新月異的背景下，一款車型的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)可能在很短時(shí)間內(nèi)就被超越。如果嵐圖后續(xù)產(chǎn)品的研發(fā)和投放速度跟不上市場(chǎng)節(jié)奏，或者新產(chǎn)品未能復(fù)制夢(mèng)想家的成功，其整體銷量增長(zhǎng)將難以為繼。
為了在智能化下半場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)，嵐圖汽車選擇與華為合作，在其多款車型上搭載了華為的乾崑智能駕駛系統(tǒng)。這一選擇符合行業(yè)趨勢(shì)，但這種合作模式的弊端也同樣突出。當(dāng)市場(chǎng)上涌現(xiàn)越來(lái)越多“華為系”汽車時(shí)，消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知會(huì)趨于模糊。如果產(chǎn)品的核心亮點(diǎn)都來(lái)自于華為，那么嵐圖自身的品牌價(jià)值和技術(shù)形象將如何構(gòu)建？長(zhǎng)此以往，嵐圖的品牌獨(dú)特性和核心競(jìng)爭(zhēng)力都有可能被削弱。
對(duì)一家志在高端的汽車品牌而言，擁有自主可控的核心技術(shù)才是構(gòu)建品牌護(hù)城河的重中之重。特斯拉的FSD、比亞迪的刀片電池和DM-i技術(shù)，都是其品牌價(jià)值不可分割的一部分。
嵐圖汽車的財(cái)務(wù)狀況也并非高枕無(wú)憂。招股書顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平。對(duì)于汽車制造這種資本密集型行業(yè)而言，高負(fù)債率意味著沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
高額的負(fù)債會(huì)產(chǎn)生大量的利息支出，這將持續(xù)侵蝕公司的利潤(rùn)，并消耗寶貴的現(xiàn)金流。這些本可以用于技術(shù)研發(fā)、渠道擴(kuò)張、品牌建設(shè)等關(guān)鍵領(lǐng)域的資金，卻不得不優(yōu)先用于償還債務(wù)。在新能源汽車行業(yè)普遍需要“燒錢”換市場(chǎng)的背景下，這無(wú)疑會(huì)限制嵐圖的擴(kuò)張步伐。
過(guò)高的負(fù)債率也會(huì)影響公司未來(lái)的融資能力。當(dāng)公司的杠桿已經(jīng)處于高位時(shí)，通過(guò)債務(wù)融資獲取新資金的難度和成本都會(huì)增加。在未來(lái)，嵐圖可能更加依賴股權(quán)融資。此次赴港上市，雖然采用不募集新資金的“介紹上市”方式，但其根本目的，正是為了打通一個(gè)國(guó)際化的股權(quán)融資平臺(tái)，為后續(xù)“再融資”鋪路。只是，頻繁的股權(quán)融資將不斷稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。